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低油價情景對天然氣經濟性的沖擊幾何?

發表時間:2020.03.12 瀏覽:

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作者:于鴻光,王威 

來源:EBS環保公用研究

本文要點

在本篇專題報告中,我們討論了低油價情景對于天然氣經濟性的影響,核心結論如下:

◆中國天然氣價格與油價高度相關

結合定價機制與歷史價格走勢,我們觀察到多項中國天然氣價格成分與油價的高度關聯性。我國進口天然氣(PNG、LNG)的定價機制總體與原油/成品油掛鉤,進口均價呈現較高的油價關聯度。具有明顯政府管制色彩的天然氣中心市場(上海)基礎門站價與油價間接相關,但調整節奏明顯滯后;剔除季節性因素影響,國內LNG價格中樞與油價高度相關。

◆低油價情景下,天然氣的相對經濟性如何?

(1)交通燃料方面:天然氣主要與柴油在重卡領域競爭。僅考慮單位燃料成本的情況下,我們測算LNG與柴油的經濟參考價格比約0.8-1.0。從全國范圍整體來看,剔除季節性因素影響,LNG對柴油的經濟性較為明顯。低油價情景下,LNG經濟安全邊際價格約4271-5339元/噸。考慮到成品油的“地板價”機制,我們認為天然氣在交通燃料領域相對成品油的經濟性得以進一步保障。

(2)工業燃料方面:天然氣的經濟性挑戰主要存在于“雙燃料”供應模式的工業用戶。以LNG/LPG的雙燃料系統為例,根據單位熱值價格測算(不考慮轉換效率等因素),LNG與LPG的經濟參考價格比為1.03,剔除季節性因素,就全國范圍整體而言,LNG相對LPG的經濟性尚存。低油價情景下,LNG和對應管道天然氣的經濟安全邊際價格分別為3674元/噸、2.66元/立方米,LNG點供相對優勢明顯。

◆低油價時期,龍頭城燃公司韌性突出

我們以2015年的低油價時期為觀察窗口,三大龍頭城燃公司(華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣)2015年零售氣量同比增速總體處于近年低位,但仍顯著高于行業增速。2015年燃氣生產和供應業利潤總額增速顯著下行,但同期三大龍頭城燃公司核心利潤同比增速仍保持相對穩定,核心利潤率甚至有所提升,龍頭城燃公司的盈利韌性可見一斑。

◆投資建議

我們認為低油價情景對于天然氣經濟性的沖擊主要體現在交通燃料和工業燃料方面,通過下調天然氣價格刺激終端用氣需求將成為有效對沖低油價情景的手段。在配氣價格管控背景下,我們判斷天然氣價格的調整主要通過上下游聯動方式執行,對城燃毛差的影響有限。考慮到天然氣整體需求增速放緩,疊加進口與國內天然氣的價差空間擴張,我們認為城燃公司盈利分化加劇,建議精選龍頭及具備低價進口氣接收能力的城燃公司,關注H股:華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣,A股:深圳燃氣(6.8400.131.94%)

◆風險分析

系統性風險,油價超預期下行,天然氣銷售量及毛差低于預期,接駁費超預期下調等。

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中國天然氣價格與油價高度相關

1.1 定價機制的區域性差異

從天然氣價格形成機制來看,根據IGU統計,亞洲地區的天然氣價格形成機制主要為油價聯動(OPE)、而北美、歐洲地區的天然氣價格形成機制主要為氣對氣競爭定價(GOG)。與其他地區相比,亞洲天然氣價格與油價關聯度相對較高。

1.2 中國天然氣價格與油價的關聯度

結合定價機制與歷史價格走勢,我們觀察到多項中國天然氣價格成分與油價的高度關聯性。

進口價格方面,我國進口天然氣(PNG、LNG)的定價機制總體與原油/成品油掛鉤,從歷史價格表現來看,PNG、LNG進口均價與油價的關聯度較高。

國內管道氣價格方面,具有明顯政府管制色彩的天然氣門站價,其中心市場(上海)的基礎門站價亦與燃料油、LPG價格掛鉤(權重分別為60%、40%),進而與油價間接相關。需要強調的是,由于門站價格尚未完全放開,基準門站價格的調整節奏明顯滯后。以門站價中心市場上海為例,2017年9月至今,不含稅基準門站價尚未實質性調整(不考慮2018年居民、非居民門站價并軌情況)。

(關于天然氣門站價的相關討論,詳見我們發布的天然氣行業系列報告《天然氣價格改革:過去在左,未來在右》、《破冰!居民用氣門站價格理順方案出臺》、《增值稅改革紅利傳導,跨省管輸及門站價格調整》)

國內LNG價格方面,由于LNG價格完全放開,我們觀察到其價格波動為油價與供需變化疊加的結果:北方采暖季期間需求負荷的提升導致天然氣階段性供應偏緊,此時供需形勢為影響LNG價格的主要因素;剔除季節性因素影響,LNG價格中樞與油價高度相關。

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低油價情景下,天然氣的相對經濟性如何?

天然氣的消費領域主要分為:城鎮燃氣、工業燃料、發電用氣、化工用氣四類。近年天然氣消費結構中,城鎮燃氣和工業燃料合計占比70%以上,是天然氣的主要利用領域。

低油價情景下,我們認為天然氣與其他油氣產品的主要競爭領域為交通燃料和工業燃料。

2.1 交通燃料

根據《中國移動源環境管理年報》統計,按燃料類型劃分,2018年全國汽車保有量結構中,汽、柴油汽車仍占絕對主導,燃氣車占比僅為0.2%,遠低于新能源車(1.1%)。

在大氣污染防治背景下,汽車燃料形式將逐步由傳統能源轉向清潔化能源。我們認為天然氣汽車的主要替代領域為新能源汽車暫不能覆蓋的長途客貨運汽車、重卡等商用車領域。2018年底,生態環境部等11部委聯合印發《柴油貨車污染治理攻堅戰行動計劃》,強調推廣使用達到國六排放標準的燃氣車輛,加快淘汰國三及以下排放標準的柴油貨車等老舊車輛。

交通燃料方面,我們將以重卡為例,重點分析低油價情景下柴油對天然氣經濟性的沖擊情況。

僅考慮單位燃料成本的情況下,根據重卡使用LNG與柴油燃料的百公里消耗量,我們測算LNG與柴油經濟參考價格比約0.8-1.0,即當LNG價格(以元/噸計)與柴油價格(以元/噸計)的比值低于此值時,LNG作為重卡燃料的經濟性占優。

2014年以來,LNG與柴油(0#國VI)全國市場價的比值范圍約0.5-1.1,價格比中樞約0.6。LNG與柴油價格比的歷史峰值出現于2017-2018采暖季期間,主要由于天然氣供應緊張導致LNG價格暴漲。除此特殊情況外,LNG與柴油的價格比均低于我們測算的參考值上限(1.0)。若剔除季節性因素影響,LNG與柴油的價格比低于我們測算的參考值下限(0.8),從全國范圍整體來看,從重卡單位燃料成本角度判斷,LNG對柴油的經濟性較為明顯。

在低油價情景下,我們進而測算天然氣的經濟安全邊際價格。2014年以來柴油(0#國VI)全國市場價的25%分位值約5339元/噸,對應LNG經濟安全邊際價格約4271-5339元/噸。

需要強調的是,根據國家發改委2016年1月發布的《關于進一步完善成品油價格形成機制有關問題的通知》(發改價格〔2016〕64號),當國內成品油價格掛靠的國際市場原油價格低于每桶40美元時,國內成品油價格不再下調。考慮到成品油的“地板價”機制,我們認為天然氣在交通燃料領域相對成品油的經濟性得以進一步保障。

2.2 工業燃料

國家發改委2017年7月發布的《加快推進天然氣利用的意見》提出:工業工業企業要按照各級大氣污染防治行動計劃中規定的淘汰標準與時限, 在“高污染燃料禁燃區”重點開展20蒸噸及以下燃煤燃油工業鍋爐、窯爐的天然氣替代,新建、改擴建的工業鍋爐、窯爐嚴格控制使用煤炭、重油、 石油焦、人工煤氣作為燃料。

考慮到環境約束趨緊,我們認為工業燃料升級趨勢不改。低油價情景下,工業用氣領域天然氣的經濟性挑戰主要存在于“雙燃料”供應模式的工業用戶。

以LNG/LPG的雙燃料系統為例:根據《綜合能耗計算通則》,LNG、LPG熱值分別為12300 kcal/kg、12000 kcal/kg,根據單位熱值價格測算(不考慮轉換效率等因素),LNG與LPG的經濟參考價格比為1.03,即當LNG與LPG的價格比低于1.03時,LNG的相對經濟性占優。

2014年以來,LNG與LPG全國市場價的比值范圍為0.7-1.6,價格比中樞約0.95。LNG與LPG價格比的峰值通常出現于冬季,主要由于北方采暖季天然氣供應的季節性緊張導致LNG價格暴漲。剔除季節性因素,LNG與LPG價格比總體低于參考值(1.03),就全國范圍整體而言,LNG相對LPG的經濟性尚存。

在低油價情景下,我們進而測算天然氣的經濟安全邊際價格。2014年以來LPG全國市場價的25%分位值約3584元/噸,對應LNG經濟安全邊際價格約3674元/噸,對應管道天然氣的經濟安全邊際價格約2.66元/立方米。與管道天然氣相比,由于LNG價格機制更為靈活,我們判斷低油價情景下,LNG點供相對優勢明顯。

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低油價時期,龍頭城燃公司韌性突出

我們以2015年的低油價時期為觀察窗口,“三期疊加”背景下經濟增速放緩、油價中樞下行削弱天然氣價格競爭力等負面因素拖累天然氣消費增長。三大龍頭城燃公司(華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣)2015年零售氣量同比增速總體處于近年低位,但仍顯著高于行業增速。2015年燃氣生產和供應業利潤總額增速顯著下行,但同期三大龍頭城燃公司核心利潤同比增速仍保持相對穩定,核心利潤率甚至有所提升,龍頭城燃公司的盈利韌性可見一斑。

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投資建議

我們認為低油價情景對于天然氣經濟性的沖擊主要體現在交通燃料和工業燃料方面,通過下調天然氣價格刺激終端用氣需求將成為有效對沖低油價情景的手段。在配氣價格管控背景下,我們判斷天然氣價格的調整主要通過上下游聯動方式執行,對城燃毛差的影響有限。考慮到天然氣整體需求增速放緩,疊加進口與國內天然氣的價差空間擴張,我們認為城燃公司盈利分化加劇,建議精選龍頭及具備低價進口氣接收能力的城燃公司,關注H股:華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣,A股:深圳燃氣。

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風險分析

系統性風險,油價超預期下行,天然氣銷售量及毛差低于預期,接駁費超預期下調等。

寧公網安備 64032302000033號

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